知名经济学家洪灏过去两年里对市场的预判都显得前瞻而较为准确，今日他又在一场活动上分享了对2026年的市场展望。
与往昔的观点有所不同，这一次洪灏很清晰的提示了丙午马年市场可能面临的波动和挑战，他详细的分析了各大类资产和主要国别市场面临的挑战，尤其提示了海外AI行业和美股、美元利率所面临的问题。
他同时也提及相对看好国内权益和大宗商品市场的机会，并提示对恒生指数的抄底可能不用那么急切，具体详细观点可参考下文（以第一人称，文章内容有部分删节）。
金句：
1、今年是丙午马年；丙午属离卦，天干地支五行皆属火。中国人常说“赤马红羊”，显示今年将是非常不同寻常的一年。
2、今年1月以来，市场已经深深感受到这些变化的冲击，这些历史性的波动，很多是我们有数据以来没有见过的，尤其是在贵金属领域；以及韩国股市连续两天熔断，都很罕见。
3、中东现在是一场非常规战争，既然美国并没有按常理出牌，就不能期望伊朗按常理出牌，伊朗也确实没有按常理出牌
4、未来如果市场要“安定”下来，我们必须看到战争出现一个拐点。不是战争结束，是战争拐点出现。
5、金融市场定价的是预期，而不是定价“实际发生了什么”。金融市场对AI的定价可能已经过头，可能已经比未来能兑现的东西超前了。
6、半导体周期在逐步见顶，但美国机构与散户对半导体的仓位都非常高；周期在高位、仓位也很高，这是非常典型且不利的组合。
7、今年2026年正好是2009年以来的第17年，也就是35年周期的中心位置。所以在周期顶部，任何情况都可能带来翻天覆地的变化。
8、黄金作为避险工具，无论是对冲地缘政治风险还是股票组合风险，都是较好的避险工具。接下来如果出现风险规避（risk-off）的市场走势，我们相信黄金仍会受到追捧。
9、流动性条件显示，铜价可能还有空间；油价因地缘政治开始飙升。这与我们去年6月提出的顺序一致：黄金/白银/贵金属 → 工业/有色金属 → 能源/石油 → 农业。
10、把10年国债走势与大宗商品价格比较，很明显大宗商品领先10年美债。因此现在出现“劈叉”，我相信10年美债收益率大概率上升而不是下降。
世界发生了剧烈变化从去年（2025年）11月到现在，我们发现整个世界、整个市场发生了剧烈变化。
今年是丙午马年；丙午属离卦，天干地支五行皆属火。中国人常说“赤马红羊”，显示今年将是非常不同寻常的一年。
1月以来，市场已经深深感受到这些变化的冲击：例如黄金、白银历史性的暴涨暴跌。我们也看到地缘政治的变化，1月份的委内瑞拉事件、现在中东伊朗的战争；以及存储板块，日韩市场出现的暴涨暴跌。
这些历史性的波动，很多是我们有数据以来从来没有见过的，尤其是在贵金属领域；以及最近看到韩国股市连续两天熔断，同样罕见。
现在市场需要“定价”的，是对这一场地缘不确定性到底要给多少风险溢价。我相信现在没有定论。就算你问特朗普本人，或者问美国将军，他们也未必知道。
目前市场的大部分共识认为，战争大概在4个星期左右结束，也就是到4月月底结束。同时我们看一下预测，约2/3的人投票认为在本月底结束，也就是大概4个星期。但由于这是一场非常规战争——以前打仗，元首一般被认为“不能动”——所以这不是常规战争。既然美国并没有按常理出牌，就不能期望伊朗按常理出牌。
我们现在看到伊朗疯狂反击。虽然大家都觉得它的导弹快要射完了，但它对周边国家的一系列出击，都告诉我们它并不是一个寻常的国家，它也没有按常理出牌。现在进入封锁霍尔木兹海峡的阶段，各位也看到了油价在拼命飙升。
捕捉关键的“拐点”未来如果市场要“稳定/安定”下来，要把地缘政治风险溢价充分的定价，我们必须看到战争出现一个拐点。
我们不必假设战争只持续4个星期，也不需要等到4个星期之后才能看到市场如何定价；我们只需要看到拐点就可以。
这个拐点可能是比如一个亲美的组织在伊朗出现；或者霍尔木兹海峡的通航运力回到正常情况的70%以上；或者美国对核设施进行了致命打击，或者如果有证据证明伊朗核设施已经被完全摧毁，这也可以被认为是一个拐点。
当这些拐点出现时，市场就可以慢慢“再投入”，风险溢价会被充分定价。
但这个时间究竟什么时候出现？我相信世界上没有人知道，我们只能等待。
大家注意，不是战争结束，而是拐点出现的时候，我们基本上就可以确定市场进入了一个“风险溢价被充分定价”的情景。
对AI的定价可能已经过头了大家都知道我有一些自己开发的量化模型，用来追踪市场和经济运行的周期、市场情绪、仓位、估值以及各种基本面指标。
我最常用、也认为精确度最高的模型，是我们现在看到的“周期模型”。先看美国的半导体周期。
今年开年以来发生了很多历史性的市场表现，例如韩国股市从开年到最高点涨了接近50%，随后出现剧烈回调；其主要驱动因子就是三星电子以及SK海力士这类做存储的公司。市场号称随着AI发展“存储不够了”。
但我们看一下半导体短周期，我们用美国一系列半导体行业数据拟合出的量化指标，从低点到高点再回到低点，往往经历3—4年。同时我们看到，美国半导体周期指标与标普运行方向基本一致。
因此，如果半导体短周期到了顶部（见顶是一个过程），我们基本可以断定标普再往上走的空间非常有限。半导体大周期基本逐步见顶，我们也看到美股三大指数最近创新高的能力在减弱，动能开始逐渐被消耗。
半导体是全球周期，并不是单一国家的周期。它作为植入所有重要计算机、软件、AI的关键投入。从去年以来我们看到的相关价格飙升，已经把这些预期充分打满。这也是为什么我们在去年10—12月份提出，AI板块出现泡沫。
我说的“泡沫”，不是指AI技术不会继续发展；相反，AI的发展速度可能是指数级的。但金融市场定价的是预期，而不是定价“AI实际发生了什么”。金融市场的定价可能已经过头，可能已经比未来能兑现的东西超前了。
因此，美国半导体周期正逐步进入短周期顶部、逐步见顶的过程。今年我们的主题叫“持而盈之”，意思是见好就收。比如存储可能翻了三四倍，此时如果后续获利空间不大，我们就可以止盈。我们不可能每次都卖在最高点，但卖在相对高点，会比高点过后大家都急着跑出来、斩仓倒出来时，心态好很多。
美国股市的风险比想象的高回看之前几次半导体周期见顶，例如2015年12月与（2016年）1月交界处，我们也做了类似判断——半导体周期逐步见顶，并显示美国将出现较大级别回调。
果不其然，在2025年4月，美股从最高点到最低点经历了历史性回调。再往前看，2021年3月的高点；以及2019年11月等时点（我们都有判断）。
周期指标告诉你周期处于什么位置，但什么会触发“周期逆转”我们并不知道。周期只能告诉你，在这个位置，任何一条显著的消息，都可能成为周期见顶、然后暴跌的催化剂。
我们现在正站在周期顶部，这是用实际行业数据做出来的指标，不是主观画出来的；它是经济周期运行最直观的表现。
再看仓位，半导体周期在逐步见顶，但美国机构与散户对半导体的仓位都非常高；周期在高位、仓位也很高，这是非常典型且不利的组合。
历史上，半导体周期高点往往出现在仓位高点附近。因为周期高点时人们更兴奋，觉得自己战无不胜。但无论AI多强，都要遵循经济规律。现在的仓位让人很“舒服”，但往往也最危险。
再衡量散户情绪，依然基本没有受到干扰。这几天我们睡觉时，美股跌得很厉害，开盘跌了两个多点，但收盘基本能收回一半失地。但即便美国能打赢战争，也打不赢经济周期——规律摆在这里。市场情绪与事态发展严重不匹配。
还能看到，极端风险保险价格飙升。历史上，尾部风险价格对标普有很强前瞻性，往往领先标普走势约1—4周。今年2月也分享过，当时尾部风险价格已经在高位，但标普并无所动，形成明显背离。
结合仓位与周期、情绪与周期、板块周期位置等，一系列主要指标背离都告诉我们，美国市场可能太自满，风险比大家想象的更高。
美元只是技术性反弹再看美元。美元基本到趋势线下沿就会反弹。例如2021年、2020年那一波巨大的浪潮、2014—2015年、2011年美国国债违约时期等。现在美元可能因战争影响出现技术性反弹。
市场里只有几个东西在涨，黄金、石油、运费，以及债券收益率。美元反弹象征系统内美元流动性收缩；但这么小的一次反弹，我们不会认为它已经成功突破过去十几年上行趋势的下沿。若反弹延续、流动性收紧，对风险资产非常不利。这也与前面那些相呼应。
再看流动性指标。美元汇率受多因素影响（战争、美联储政策、其他国家政策等），不能仅靠美元衡量流动性条件变化。为计量流动性条件变化，我们汇集了全球各大央行主要货币数据、货币政策数据，收集几十到几百个数据后汇总量化，做成全球流动性条件指标。
我们看到，流动性指标冲顶，但我相信很快会回落。其次，在我们有数据以来的20多年里，美元走势与全球流动性指标基本一致。现在因避险情绪升温，美元上升；同时因战争风险，黄金也表现优秀，体现其传统避险属性。
全球流动性条件进入区域性高位；若回调即流动性收缩，与前面讲的周期下行、风险资产风险、仓位等遥相呼应。
再看美国10年国债（1960年以来）。我常用850天周期均线指标，这个长周期线更多反映趋势，不是精确择时指标。850个交易日约3.5个自然年，与前面提到的3—4年周期平均3.5年相呼应。我们看到美债在850天趋势线附近开始反弹，最近两天反弹很凶猛。
再看仓位。散户做多美债（相信美国会降息），仓位达到我们有数据以来最高；但机构却反向、以近年来最大力度做空，坚信10年美债收益率会上升而不是下降。
在2月初，我们并不知道会打仗、也没预料如此强烈的地缘政治风险；但市场价格运行揭示内在联系。当时我们不知道“为什么”反弹，但我们知道“会”反弹。后来地缘政治事件让我们更清楚地理解这一点，价格往往先于最终催化剂发生，预示未来方向。
黄金与美股齐飞是风雨欲来的征兆再看“黄金和美股同时飙升”。去年11月6日，我们观察到黄金与美股同时上升。历史上，除了70年代末到80年代初，黄金与美股同时飙升外，通常美股涨、黄金就不涨；美股跌时，黄金会走出行情（例如2000年以后那一波）。
因此黄金应当是每个投资者值得拥有的避险工具，它与投资组合里最大的持仓（股票）的走势往往相反，体现对冲功能；美股越高，黄金的避险功能越突出。
现在标普仍在6800—6900、接近历史高点徘徊。去年我们看到黄金与美股一起飙升，因此说“黄金与美股同时飙升，山雨欲来”。没想到今年会演变成这样。
特朗普上任时曾说“我不是一个好战的总统，我要给世界带来和平”。现在看，他反而可能是历届总统里启动地缘政治危机最多的一个。
今年恰好是大周期循环的中点从长周期来看，我们看美国标普指数（大约从19世纪80/90年代至今，160多年）。我们看到每一个回报率周期：从低点到高点再回到低点，大概在35年左右。例如：1939年前后（经历29年后十年大萧条以及二战把美国经济拉起来）；1974年（两次石油危机和中东战争）；2009年（次贷危机及复苏）。这些低点到高点再回到低点大概都在35年。
今年2026年正好是2009年以来的第17年，也就是35年周期的中心位置。所以在周期顶部，任何情况都可能带来翻天覆地的变化，也会出现许多以前没见过的情况。
丙午马年这个局面还在进行中，今年才过了两个月，但我们已经“度日如年”，因为地缘政治风险对投资组合冲击很大。
很多人说周期是晦涩的古老科学，甚至认为周期只是技术分析。但如何解释这些周期周而复始出现？同时重大历史事件往往出现在周期拐点？我认为这是值得商榷、值得观察的。
全球流动性普遍冲顶回落回到流动性，我们把全球主要央行几百个货币数据归总、量化处理形成流动性指标。这个指标很明显接近冲顶回落。
看黄金。在我们有数据以来的20多年里，黄金走势与流动性指标基本一致。我们一直强调黄金是投资组合里很好的风险对冲工具。也强调黄金与股票的相关性为负。2026年1月29日，黄金价格出现极致飙升，（后来）黄金从5500跌到4400，跌了1000；白银从121跌到约70。这些都提示流动性条件可能发生变化。
但黄金作为避险工具，无论地缘政治风险，还是投资组合里持有股票需要对冲，都是较好的避险工具。接下来如果出现风险规避（risk-off）的市场走势，我们相信黄金仍会受到追捧。
大宗商品行情没有结束从去年2025年6月以来，我们当时是最早提出“大宗商品牛市”的。那时主要靠黄金、白银、贵金属、白金、铂金等。我们当时说黄金强势会映射到有色金属强势；之后是原油和能源；最后到农业——这显示经济周期逐渐进入尾声。
投资决策中“交叉验证”非常重要，不能只用单一指标。比如半导体短周期进入高点，我们还要从经济其他部门寻找数据交叉验证，决策的胜率才更高。
流动性条件显示，铜价可能还有空间；油价因地缘政治开始飙升。这与我们去年6月提出的顺序一致：黄金/白银/贵金属 → 工业/有色金属 → 能源/石油 → 农业。我们当时不知道现在会打仗，但即便不打仗，也会有其他催化剂导致油价上升；这就是周期规律。
最后的农业，是最防御性的板块。
再看工业金属。流动性条件领先金属价格约6个月。我们相信金属价格趋势尚未走完。战争需要大量物资，不仅原油，还需要铜、铁、钨、锑、锡等造枪炮弹药；战争本身也利好金属。
再看“以黄金计价的金属行情”。历史上出现这么低的位置只有两次，一次是疫情期间，再上一次是2008年。这显示市场对金属低配或过分悲观。结合战争与流动性环境，金属长期徘徊在如此低位的概率不大。这也是我们认为大宗商品走势尚未结束的重要原因。
再看10年国债与大宗商品。把10年国债走势与大宗商品价格比较，很明显大宗商品领先10年美债。因此现在出现“劈叉”，我相信10年美债收益率大概率上升而不是下降。这与战争引发的通胀预期变化、以及机构做空10年美债的仓位相互呼应，也与前面提到的“10年美债在850天均线反弹”等一致。
同时我们看到，大宗商品的反弹还没有到50%，向上趋势大概率没有走完
至少现在应开始做防御性轮动考虑到流动性指标通常领先风险资产价格约3—6个月，那么从去年11月到现在恰好约4—5个月，我们也的确看到2月之后风险偏好开始迅速变化。
若要更早知道流动性走势，还需要“流动性指标的领先指标”，去年11月初展望今年时，我们说流动性指标将冲顶回落；现在很明显就是冲顶回落的阶段。加上2月份数据后，大概率三四月份会看到流动性条件向下，这也与“美元自2008年以来上升趋势下沿反弹”的判断相呼应。
中国经常账户（出口条件）决定了美国远期通胀预期走势。多年来没有变化。中国经常账户以每年一点多万亿美元速度上升，但美国人却认为通胀已被制服——我认为并没有。无论战争、其他因素，还是AI需要大量物料，我们都相信美国通胀预期没有被制服。美债收益率现在四点几，美国通胀大概3；美联储基准利率是否还能进一步下调，我认为概率大幅减少。
总结美国，去年11月我们说未来3—6个月全球流动性将冲顶回落。冲顶过程中也是回报最绚丽的阶段。回头看，无论黄金白银贵金属、存储半导体，还是亚洲市场，都出现过去从未有过的情况：黄金白银历史性创新高；存储一年涨三四倍；亚洲新兴市场开年以来跑赢美股的速度与幅度，是有数据以来最快。这些都是流动性冲顶时的显著特征：风险偏好最癫狂，流动性充沛就会编各种故事。
但若流动性冲顶回落、开始收缩，对风险资产影响很大。
因此我们看到，美国半导体短周期逐步见顶；10年美债从850天趋势线开始反弹；美国通胀预期将要反弹；战争风险、原油金属等大宗商品也会强化通胀预期。整体环境对投资者并不友好，更偏“充满恶意”的市场环境。至少现在应开始做防御性轮动，而不是满手成长股。
恒指要等更好时机中国经济周期基本处于周期高点附近。中国经济周期与美国半导体周期，两者之间可以相互印证。
因此我们看到，无论上证还是恒指，当下都遇到一些阻力。我相信A股会更好一些，因为有人民币升值助力与政策助力；港股就没那么幸运，所以我们才看到港股跌得很厉害。
香港经济周期指标显示，低点—高点—再回到低点，大概3—4年。上一个低点出现在2022年10月31日。现在放缓速度很快，反映在恒指受到的压力更明显；趋势暂时没有结束。港股可能会有技术反弹（毕竟跌得快），但我们选择不参与，等待更好时机。
再看央行。当然央行可以选择进一步扩表，但继续扩表时要考虑，新增流动性会流向哪里？我们不希望再出现过剩产能的情况。历史经验看，目前扩表规模处于历史高点，这也可能是全球流动性冲顶回落的重要推手。而每次扩表见顶时，对风险资产都会有重要影响，这也从另一个角度解释港股股指的运行。
此外，央行资产负债表不仅与恒生中国企业指数高度相关，而且也呈现每个低点、每个高点大概3—4年的周期。
银行向上概率很高再看银行，银行相对收益，已经到历史低点。我相信它向上修复的概率远大于继续向下的概率。历史告诉我们，相对收益到达阶段性低点后，向上概率更高，因此银行应更可能跑赢。
最后看整体板块轮动，绝大部分时间，如果我们知道全球流动性条件如何变化，也大致知道成长与价值如何轮动。现在成长股相对表现很突出（包括港股、A股创业板等），因此其向下空间比向上空间更大。考虑流动性条件将冲高回落，价值轮动很可能已经开始。这与“银行相对收益在历史低点、成长相对表现接近历史高位”的结论一致。
今年是丙午马年，果然不负众望，丙午烈马已经脱缰而驰。但我常讲一句话，有波动才有机会，进步就是波动；进步永远在波动中发生。
如果我们不改变以前的思维方法、不改变以前的投资习惯、不改变对世界的认知，就很难发现机会。我相信今年大的波动也会给大家带来大的机会。
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